〈遊話直說〉專欄:Activision Blizzard收購King Digital Entertainment/Manny Lee

此樁收購案不論是金額或收購對象都極為引人注目。以59億美金的金額而言,這是遊戲產業有史以來最大宗的收購案,為微軟收購Mojang(美金25億元)的兩倍以上,也高過Sony收購米高梅(美金50億元),以及Disney收購Marvel(美金42億元)等影視產業的多項大型收購案。

對象而言,King雖已成立12年、且自2005年起未曾出現虧損,然讓它躍為產業要角的《Candy Crush Saga》現象至今不過3年,加上King公開發行上市至今才1年多,King的短期爆炸性成功也讓此樁收購案引來更多關注。

營收表現部分,根據2015年第三季財報,King單季營收為美金4.7億元,息前稅前淨利(EBITDA)為美金1.8億元;2015年前三季累計營收為美金15.4億元,累計息前稅前淨利為美金6.4億元。

用戶表現部份,2015年第三季的平均月活躍用戶(MAUs)為4.7億人,平均日活躍用戶(DAUs)則是1.3億人。值得一提的是,每付費用戶的平均月交易額(Monthly gross average bookings per paying user)高達美金24.5元,足見King的付費玩家都相當肯花錢。

根據上述績效,King似乎是個很不錯的收購標的。然而,如分析2013年至今的數據,則會有不同看法。

初老疲態漸顯的手遊王者

營收部份,單季營收及稅前淨利自2014年第一季達到美金6.8億元的顛峰後出現下滑態勢,2015年以來失速情況更嚴重,最新一季更創下2013年第三季以來的新低。

用戶部份,月活躍用戶直到2015年第一季以前仍持續成長,但之後同樣呈現快速失速的狀態;日活躍用戶則在2014第二季時就出現第一次衰退,後續雖靠新產品的推出而有所回升,但自2015年第二季以後也下降6~10%。

有趣的是,每付費用戶的平均月交易額呈逐年上升的態勢,2015第三季較2013年第一季成長了54%,這在休閒遊戲當中屬於相當優異的成績。

若把每季的月活躍用戶數除以營收,得到每月活躍用戶的平均營收貢獻,發現該數值自2013年第三季以後持續下滑,合理推斷King的付費用戶比例越來越低,但肯花錢的用戶則越花越多。

這種付費比例越來越低,但從付費玩家身上擠出更多油水的情況,顯示King的產品已進入生命週期的後半段。眾所周知的是King相當倚賴《Candy Crush Saga》這款產品,當它已走入產品生命週期的後半段,King有後續產品支持它再度登上顛峰嗎?

King在這部份的資訊揭露上動了點小手腳。根據財報資料,自2014年第三季以來,「非《Candy Crush Saga》產品」的交易額占比確實提升了。King取巧的地方在於把《Candy Crush Soda Saga》這款名符其實的續作也算在「非《Candy Crush Saga》產品」中。

然而,在各系列的用戶數據資料當中,King卻又把《Candy Crush Soda Saga》算在《Candy Crush Saga》當中。

上面兩組數據揭露了一個King不願正面承認的事實:《Candy Crush Saga》以及《Candy Crush Soda Saga》仍然是公司的營收命脈,且其他後續推出的系列作品不僅表現不及《Candy Crush (Soda) Saga》的2成,甚至正處於衰退狀態。

King不是唯一面臨這個挑戰的公司。過去五年來因手機遊戲爆紅、甚至成為獨角獸(估值超過10億美金的新創公司)的公司,都面臨類似的問題。

以《龍族拼圖》的開發商GungHo為例,其爆發時間點與King接近,都是2013上半年,但自2015年第二季以來,營收與營利的失速幅度更勝以往,第三季的營收也跟King同樣來到自2013年第二季以來的新低;用戶數據也有月活躍用戶數及付費率下降的相同趨勢。更重要的是,GungHo與King同樣有營收高度集中於一款產品的窘境待突破。

機關算盡的帳面好處

Activision Blizzard必定對上述King的經營現況暸若指掌,正也是因為如此才更讓人好奇何以願意拿出近60億美金收購。

有人澄清收購價格不如字面上的貴。Activision Blizzard此次收購全部使用現金,除了23億美金是貸款,其餘部份主要提領自海外現金。

上述現金部位的安排,除了這年頭美國銀行借貸利息很低以外,還可省下大筆稅費,可謂一舉兩得。同時,King還擁有近10億美金的流動性資產(多數是現金),因此Activision Blizzard此次收購的實際花費,可能落在40~50億美金之間,與Disney近年來的幾項大宗收購案相近,並沒有外傳的天價。

有人亦從財務面分析,且有兩種不同觀點。一種認為Activision Blizzard用划算的價格抬高自己的市值,其立論基礎是:Activision Blizzard目前市值約250億美金,分別是其營收的5.5倍、與稅前淨利的18倍;假設收購King後市場仍願意用同樣的倍率估計其價值,則Activision Blizzard的市值將來到370億美金,等於用60億美金換得120億美金的市值增值,相當划算。

另外一種觀點則是從資產估值的角度著手,認為Activision Blizzard目前的EV/EBITDA高達16,不利其後續成長。透過收購King可將EV/EBITDA壓到12.5左右,比起被市場用降低股價的方式教訓,不如自己解決。

更重要的是,這次收購是用現金,現金放著也無法產生價值,不如買下King,一方面替自己打好預防針,一方面也可思考如何讓King產生加乘效果。

當然,Activision Blizzard也在財報電話會議中釋出堪稱詳盡的官方說法,其中不斷被強調的部份是用戶數量。透過收購King,Activision Blizzard將成為擁有5.5億名月活躍用戶的巨擘,僅次於Facebook(15億)、YouTube(10億)與騰訊微信(6億)。

更重要的是King擁有的4.7億活躍用戶當中有六成是女性,也是Activision Blizzard最缺乏的用戶群。

Activision Blizzard十年大業的基石

前段所整理的論述都很到位,但多是針對當前書面上的損益進行討論。財務面的操作考量肯定有;但一來60億美金不是小錢,純粹當作財務調整工具有點顯得大砲打小鳥,且比起King還有更多能達到調整用途的標的,不見得必定要在這個時候溢價20%收購King。

Activision Blizzard的官方說法也沒錯,但用戶不是買了就不會跑的生產機具;更何況King所開發、營運的不是平台,而是產品,且是一個表現持續下滑的產品,Activision Blizzard準備用怎樣的戰略確保成果,才是令人感興趣的部分。

有人說這樁收購是一種「克羅諾斯效應」(Kronos Effect,亦即產業領先者會透過趁競爭對手還幼小時將其消滅,以維持自己的領導地位),但Activision Blizzard既非行動遊戲的領導者,King也稱不上是崛起中的新秀(事實上是邁向衰退),這種說法我不是很買單。

我認為此次收購之所以能成, 在於King「很想賣」,且Activision Blizzard「有買的必要」。

King確實有很想賣的動機。King的IPO稱不上順利,首日落在20.5元美金,整整較原先設定的22.5元美金低了9%。

半年後,股價來到11.25元美金,剛好是原先IPO設定價格的一半,之後雖有回升但多落在16元美金上下,直到Activision Blizzard以每股18元美金收購全數股份,這對持有多數股份的投資單位而言,不啻是個絕佳的出場機會。

從King的未來發展規劃角度而言,賣給Activision Blizzard也是較為明智的選項。當今的行動遊戲市場環境已與3年前大不相同,雖然市場規模更龐大,但競爭者也更多。

巨量遊戲湧入的結果,是用戶獲取成本節節攀升,原創作品出線困難,導致多數廠商選擇死守既有招牌、或是開發系列續作。

然而,既有招牌的吸金能力因類型而有不同極限,King所擅長的休閒益智類型恰巧是吸金週期較短的一種,雖然很快地以大規模進化的《Candy Crush Soda Saga》減緩下滑趨勢,但畢竟不是長久之計。

一個很明顯的出路是製作基於IP(intellectual property智慧財產)的遊戲。許多2012年前後崛起的行動遊戲廠商如今紛紛轉進IP遊戲,例如紅極一時的Kabam、GREE、DeNA等,甚至連Mixi分出去的遊戲製作單位XFLAG,也宣布與NHN PlayArt及Disney共同製作基於漫威(Marvel)IP的行動遊戲《Marvel Tsum Tsum》。

一次性爆紅的行動遊戲如今已是可遇不可求,基於IP的行動遊戲成了最保險的項目,透過這類遊戲的穩定營收,來尋求下一個爆紅的原創遊戲,是越來越多開發商選擇的道路;而Activision Blizzard持有的IP項目,便成了支持King未來持續發展的絕佳資源。

身為買方,Activision Blizzard也確實有強烈動機,其中我特別想拉出一點來討論,那就是收購King其實是一個總體戰略下的規劃。要較完整地勾勒其動機,必須一併將近來發表的兩件事納入討論。這兩件事分別是成立電競事業群,與成立影視工作室。

Activision Blizzard是間老公司,連帶地其著眼的平台、類型與商業模式也都較為老派。平台而言,Activision Blizzard的能見度幾乎只局限於遊戲主機及PC;類型而言,Activision Blizzard幾乎沒有所謂的「輕度遊戲」,就連《Skylanders》系列也都相對複雜;商業模式而言,Activision Blizzard主要仍以訂閱及單次販售(包括追加下載內容)為主。

「擴張Activision Blizzard的影響範圍」成為這間老牌公司的首要戰略,而成立電競事業群、成立影視工作室,與收購King等三件看似毫無關聯的事情,正是服膺於此一戰略架構下的戰術規劃,其中我認為後兩者之間將產生關鍵的交互作用。

「影遊互動」此一概念近年來在中國相當熱門,近期最有名的案例非電視劇《花千骨》與其同名改編手遊莫屬。影視作品與行動遊戲之間具有絕佳的搭配效果,前者具有面向廣大觀眾的傳播能力,與透過複雜文本豐富內涵的效果,後者則是近用方便且帶給用戶作品延續感,兩者可謂相輔相成。

對Activision Blizzard而言,成立影視工作室的目的除了豐富IP內涵,更重要的是希望透過影視內容的傳播能力與容易消費的特性,讓更多人認識乃至想玩該IP的遊戲。

看完影集到購買一款遊戲主機遊戲/下載一款PC遊戲中間所需花費的時間太長,若要縮短這段落差,行動裝置是最佳選項。

在此思維下,短時間內要成立一個優異的行動遊戲團隊實屬不可能,此時曾經接觸過並有良好印象,且具有一定賣出壓力的King便成了拼圖的最後一角。

綜上所述,我認為Activision Blizzard此番收購King乃是基於其十年大業的戰略架構而制定。基於上一代遊戲主機的生命週期長達將近十年,可合理預期本代遊戲主機亦會有近似的週期。

在這十年間,如何逐步降低對遊戲主機的依賴,是最大關鍵,其中電競、影視與行動平台是目前可見的布局項目,尤其後兩者的互動更是指日可待,未來將有機會看到Activision Blizzard創造屬於它自己生態系中的「影遊互動」,並以此擴大觸及人口。